除了一月效應，股市在西曆1月還有甚麼有利因素？

當前位置： 首頁 » A-Journal » 消息與故事 » 【二十四節氣】小寒股市彈？上證指數研究的啟示

不知不覺，西曆2024年已成為過去，甲辰龍年亦剩下不到一個月，太陽快將運行至黃經285°，數天後將迎來農曆二十四個節氣中的第二十二個——小寒。此時正值「三九」前後，地表保留的「餘熱」相對較少，基本釋放殆盡，加上晝短夜長，冷空氣相當強勁，使溫度逐步降至最低，所以中國一般都在這段期間開始進入一年中最寒冷的日子。民間的《數九歌》便有「一九二九不出手，三九四九冰上走」之說。

那麼，股市會否隨著中國進入一年中最寒冷的時期而熱度下降呢？過去曾有金融學文獻提出「文化紅利假說」(Culture bonus hypothesis) ，聲稱傳統文化中的某些元素也許會影響人們的經濟行為，例如改變投資者的情緒、預期和交易行為等等，繼而左右股票價格的走勢。既然二十四節氣是古中國人民對季節和氣候的劃分，千百年來一直對農業活動具有指導意義，乃中華5,000年傳統文化中不可分割的一部分，那麼人們自然會一個疑問：這套藉觀察太陽周年運動而形成的時間知識體系會否產生類似的效應？

北京林業大學的三位學者在2023年發表了一篇預印研究論文，嘗試找出二十四節氣會對股市產生甚麼影響。過去不少研究指出，股市存在著各式各樣的「日曆異常現象」(calendar anomalies)，例如週末效應、假日效應、月份效應等等，在特定時間點或時段會出現顯著高於或低於平均水平的股票市場回報。可是直至目前為止，基本上沒有學者系統地針對中國二十四節氣的股市效應展開研究。這篇論文的宗旨正是要填補這個文獻空白。

研究團隊採集了由1995年1月1日 (當年的第一個交易日) 到2022年12月30日 (當年的最後一個交易日) 的上海證券交易所綜合股價指數 (以下簡稱「上證指數」) 每日回報數據，藉此進行量化分析。他們把1995年之前的數據剔除於研究之外，是因為中國政府在當年才開始實施「T+1」交易規則，此前的數據高度波動並且跟往後的年份不可比。於是，分析所用的數據集理論上涵蓋了28個完整年份，總共有672個節氣。然而，由於當中一些節氣並非上海股市的交易日，因此實際納入分析的節氣數目比前述的數字少一點。

結果顯示，就算小寒的股市說不上熱火朝天，似乎也不會像當日一樣天寒地凍，股民在這個日子有相對較大的機會額外收穫。首先，小寒的上海股市平均回報為正數，而且在統計上非常顯著。此外，若果以小寒作為參考點進行迴歸分析，其上海股市平均回報依然是正數，並顯著地大於零，而其他多個節氣的股市回報則為負數，反映投資者在小寒時節的情緒和預期較為樂觀。為了確保迴歸結果的穩定性，研究團隊還特意進行了極限邊界分析 (Extreme Boundary Analysis, EBA) 作出檢驗。他們發現小寒單日股市回報的絕對貢獻區間在不同顯著水平下始終維持正數，由此可以斷定小寒是一個對股市具有真正強大影響的節氣。

眾所周知，小寒處於西曆1月上旬，不少文獻曾稱美國等地的股市存在「一月效應」，這個月份的回報率本身就比較可能是正數，加上小寒又比較靠近西曆新年和農曆新年兩大節慶，歡樂的氣氛進一步增強了投資者樂觀情緒，不免令部分人心生疑問：小寒的股市效應會不會實為其他因素的影響？研究團隊在迴歸分析中控制了這些潛在的「日曆效應」，發現農曆新年的確會改變市場情緒，對股市回報產生正面影響，而且在農曆新年前後幾天裡均有所體現。但即使如此，小寒的股市回報繼續是一個正數，而且在各種情境下都非常顯著。所以，小寒的股市效應該是獨立存在的，並非與其他「日曆效應」混為一談而製造出來的偽概念。

不過，各位讀者朋友還是應該謹慎為上，切莫把前述的研究結果當成不可挑戰的絕對真理。第一，雖然三位學者非常謹慎地演繹結果，但這篇論文始終未經同行評審，分析的嚴謹性和準確性尚待查核；第二，就算分析最後被獲得學者認可，也並不代表上海股市每年在同一個節氣都必然會出現一模一樣的波動，因為影響股市的因素還有很多。大家應該把三位學者的預印研究結果當做一種參考，絕不把它當作股票交易決策的基礎依據。三位學者不會對任何人的損失負責，各位入市前記得自行做好功課。

註：相關研究刊載於社會科學研究網 (Social Science Research Network, SSRN)。