股市在春天會欣欣向榮嗎？

當前位置： 首頁 » A-Journal » 消息與故事 » 【二十四節氣】東風解凍股市振？上證指數在立春的往績如何？

光陰似箭，寒冷的冬天已到了尾聲，太陽即將運行至黃經315°，今天我們將迎來農曆二十四節氣中的第一個——立春，標誌著春天的到臨。由於這一天意味著農事的開始，自漢朝以降人們都會隆重其事，舉行盛大的迎春儀式來「迎氣」，皇帝亦會下田躬耕，替蒼生祈求來年風調雨順、五穀豐登。儘管這個時分的天氣乍暖還寒，寒潮雨雪間中仍會來襲，但隨著東風漸起，為神州送暖，華夏大地逐漸解凍，泥土裡的蟲子也慢慢甦醒，五顏六色的花苞次第綻放，到處生機勃勃。

那麼，股市會否隨著中國春暖花開而節節向上呢？以往曾有金融學者提出「文化紅利假說」(Culture bonus hypothesis) ，聲稱傳統文化中的某些元素有機會影響人們的經濟行為，例如改變投資者的情緒、預期和交易行為等等，股票價格的走勢會隨之而改變。既然二十四節氣是古代中國人民對季節和氣候的劃分，千百年來一直對農業活動具有指導意義，乃中華5,000年傳統文化中不可分割的一部分，那麼人們心中很自然產生一個疑問：究竟這套藉觀察太陽周年運動而形成的時間知識體系會否如「文化紅利假說」所言般在股市中興波作浪？

非常幸運，北京林業大學的三位學者在2023年發表了一篇預印研究論文，嘗試找出中國農曆二十四節氣會對股市產生甚麼影響。過去不少學術研究提及，多個國家和地區的股市都存在著各式各樣的「日曆異常現象」(calendar anomalies)，例如週末效應、假日效應、月份效應等等。每逢到了特定時間點或時段，股票市場回報就會顯著高於或低於平均水平。不過截至最近，基本上沒有學者針對中國二十四節氣應展開系統性研究，一窺其股市效應。這篇論文正好填補了這個文獻空白。

三位學者採集了由1995年1月1日 (當年的第一個交易日) 到2022年12月30日 (當年的最後一個交易日) 的上海證券交易所綜合股價指數 (以下簡稱「上證指數」) 每日回報數據，藉此進行量化分析。眾所周知，上海證券交易所在1990年已經成立，他們之所以把1995年之前的數據剔除於研究之外，原因是中國政府在當年才開始實施「T+1」交易規則，此前的數據高度波動而且跟往後的年份不可比。於是，分析所用的數據集理論上涵蓋了28個完整年份，內有672個節氣。然而，當中有些節氣落在公眾假期，上海股市暫停交易，所以實際被納入分析的節氣數目比前述的數字少一點。

結果顯示，立春的股市確實如美好的春天一般值得讓人們期待，有較大的機會為股民帶來額外收穫。立春的上海股市平均回報為正數，不僅在統計上顯著，而且在所有節氣中屬最高。倘若以大寒作為參考點進行迴歸分析，立春的上海股市平均回報依然是顯著地大於零，而比其他多個節氣都要高，反映投資者在立春時節的情緒和預期較為樂觀。為了確保迴歸結果的穩定性，三位學者還特意進行了極限邊界分析 (Extreme Boundary Analysis, EBA) 作出檢驗。他們發現立春單日股市回報的絕對貢獻區間在相對顯著的水平下基本維持正數，由此可以斷定立春是一個對股市影響力比較強大的節氣。

眾所周知，立春處於西曆2月上旬，比較靠近西曆新年和農曆新年兩大節慶，歡樂的氣氛進一步增強了投資者樂觀情緒，不免令部分人心生疑問：立春的所謂股市效應會不會其實來自節慶因素的影響？三位學者在迴歸分析中控制了這些潛在的「日曆效應」，發現農曆新年的確會改變市場情緒，對股市回報產生正面影響，而且在春節假期前後幾天裡均有所體現。即便如此，立春繼續為股市帶來額外的正回報，不但在各種情境下都非常顯著，而且似乎比農曆新年的效應還要大。所以，立春的股市效應該是獨立存在的，並非與其他「日曆效應」混為一談而製造出來的偽概念。

但話得說回來，各位讀者朋友還是應該謹慎為上，切莫把前述的研究結果當成絕對的真理。首先，雖然三位學者非常保守地演繹結果，但這篇論文始終未經同行評審，分析的嚴謹性和準確性有待查核；其次，就算整個分析最後被獲得學術界認可，也並不代表上海股市每年在同一個節氣的波動都會一式一樣，因為左右股市走向的因素實在多如牛毛。大家最好把三位學者的預印研究結果當成一種參考，而不是拿它當作股票交易決策的基礎依據。三位學者不會對任何人的損失負責，各位入市前記得自行做好功課。

註：相關研究刊載於社會科學研究網 (Social Science Research Network, SSRN)。