豬籠入水，還是見財化水？

當前位置： 首頁 » A-Journal » 消息與故事 » 【二十四節氣】水為財股市漲？上證指數在雨水的走勢研究

歡樂的時光過得特別快，正月也快要跟我們講拜拜。農曆新年已漸行漸遠，太陽即將運行至黃經330°，今天我們將迎來農曆二十四節氣中的第二個——雨水。每年到了這個時節，太陽的直射點正由南半球逐漸移向赤道，北半球的日照時數和強度都在增加，神州的氣溫持續回升。來自海洋的暖濕空氣開始活躍起來，並頻繁地向北挺進與冷空氣交匯，形成毛毛細雨，導致華夏大地雨量漸增。在雨水的滋潤下，枯木逢春，種子萌發，中國南方已是一幅春意盎然的早春景象。

那麼，股市會否隨著雨水增多而水漲船高呢？以往曾有金融學者提出「文化紅利假說」(Culture bonus hypothesis) ，聲稱傳統文化中的一些元素可能會影響人們的經濟行為，例如改變投資者的情緒、預期和交易決策等等，令股票價格的走勢有所改變。既然二十四節氣是古代中國人民對季節和氣候的劃分，數十個世紀以來一直對農業活動具有指導意義，乃中華5,000年傳統文化中不可分割的一部分，那麼人們很自然會心生疑問：究竟這套藉觀察太陽周年運動而形成的時間知識體系會否如「文化紅利假說」所說般將股市舞高弄低？

非常幸運，北京林業大學有三位學者嘗試為大家解開謎團。他們在2023年發表了一篇預印研究論文，嘗試找出中國農曆二十四節氣會對股市產生甚麼影響。過去不少學術研究提及，多個國家和地區的股票市場都存在著各式各樣的「日曆異常現象」(calendar anomalies)，例如週末效應、假日效應、月份效應等等。每逢到了特定時間點或時段，這些股市皆會出現顯著高於或低於平均水平的回報。不過截至最近，基本上沒有學者針對中國二十四節氣應展開系統性研究，一窺其股市效應。這篇論文正好填補了這個空白。

三位學者採集了由1995年1月1日 (當年的第一個交易日) 到2022年12月30日 (當年的最後一個交易日) 的上海證券交易所綜合股價指數 (以下簡稱「上證指數」) 每日回報數據，藉此進行量化分析。眾所周知，上海證券交易所在1995年前已經成立，他們之所以不把早年的數據包含於研究之中，原因是中國政府在1995年才開始實施「T+1」交易規則，在此之前的數據高度波動而且跟往後的年份不可比。於是，分析所用的數據集理論上涵蓋了28個完整年份，內有672個節氣。然而，當中有些節氣落在公眾假期，上海股市不會進行任何交易，所以被納入分析的節氣數目實際要少一點。

雖然很多人都會視水為財，但分析結果顯示雨水日的股市表現乏力，股民有較大的機會見財化水。雨水日的上海股市平均回報為負數，其絕對值在六個負回報的節氣中屬最大。倘若以小寒和立春作為參考點進行迴歸分析，雨水的上海股市平均回報依然是小於零，而且在統計上相當顯著，反映投資者在雨水時節的情緒和預期較為悲觀。唯一值得慶幸的是，雨水對股市的負面影響不算十分強烈。為了確保迴歸結果的穩定性，三位學者還特意進行了極限邊界分析 (Extreme Boundary Analysis, EBA) 作出檢驗。他們發現雨水單日股市回報的絕對貢獻區間未能在顯著的水平下維持負數，由此可以斷定雨水是一個影響力相對弱小的節氣。

眾所周知，雨水處於西曆2月下旬，比較靠近中華民族最重要的節日——春節，也有西方情人節等節慶，歡樂的氣氛或者會增強了投資者樂觀情緒，部分人自然會心生疑問：雨水的所謂股市效應其實會不會是由節慶造成的？三位學者在迴歸分析中控制了這些潛在的「日曆效應」，發現農曆新年的確會改變市場情緒，對股市回報產生正面影響，而且在春節假期前後幾天裡均有所體現。即便如此，雨水繼續為股市帶來負回報，不但在各種情境下都相對顯著，而且足以抵銷農曆新年的正面效應有餘。所以，雨水的股市效應該是獨立存在的，並非與其他「日曆效應」混為一談而炮製出來的偽概念。

當然話得說回來，各位讀者朋友還是應該小心看待前述的研究結果。首先，雖然三位學者非常保守地演繹結果，但這篇論文始終未經同行評審，分析的嚴謹性和準確性有待檢驗；其次，就算整個分析最後獲得學術界認可，也並不代表上海股市每年在雨水的波動都會一式一樣，因為左右股市走向的因素如恆河沙數。大家最好不要把三位學者的預印研究結果當成鐵律，更不要把它當成股票交易決策的基礎依據，只能視之為一種參考。三位學者不會對任何人的損失負責，各位入市前記得自行做好功課。

註：相關研究刊載於社會科學研究網 (Social Science Research Network, SSRN)。